逆回転が始まった

http://www.sankeibiz.jp/macro/news/171002/mcb1710020500009-n1.htm

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　グッドハート氏とプラダン氏は「人口統計学上のスイートスポット(人口に占める生産年齢の比率が多く経済が最も成長する時期)は既に過ぎており、均衡実質金利とインフレ率の下落はおそらく既に止まっている」と指摘する。両氏によると、アジアをはじめとした新興市場からの約30年にわたる新規労働力の流入は物価低迷のおかげで債券投資家にリターンを生み出してきたが、こうした状況は今、逆転。高齢化は貯蓄率の低下をもたらし、需要が低調な時期には落ち込みがちな投資支出の減少を相殺する可能性があるという。

　潜在成長率が低い時期には実質金利も低くなるとするFRBの見解とは異なり、両氏はこうした動きが実質金利の上昇を後押しすると考えている。

　労働者は就労中であっても貯蓄率を調整すると両氏が信じるのは、先進諸国では社会的セーフティーネットが機能すると予想しているからだ。そうであれば、労働者にとっては貯蓄を増やす動機づけが弱まり、退職後の急速な「貯蓄取り崩し」に拍車がかかる可能性がある。

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　死那は過剰債務を抱えている。産業構造が高度化されず生産性上昇も不十分である。こうした経済では、生産年齢人口比率の低下が貯蓄率を引下げ、反対に金利を引上げる要因として働く。すでにこの傾向が始まっていると見るべきだ。貯蓄率が低下するのに伴い、死那の「負債爆弾」の爆発の時は近づいているのか。

　保有する資産や負債のうち、価格変動リスクにさらされている部分の割合をエクスポージャーという。死那の企業は、外貨建てゆえにもたらされるエクスポージャーが、2017年上期に13%増加して、1兆9000億ドルと過去最高を記録した。

　そして、死那の外貨準備高3兆1000億ドル(9月末)には、外銀エクスポージャーの「1兆9000億ドル」分が入っている。これを差し引けば、中国の実際の外貨準備高は1兆2000億ドルに過ぎない。日本の外貨準備高1兆2400億ドル(4月末)と同じレベルになる。中国が、資本規制を厳格化しているのは、全て脆弱な外貨準備高に理由がある。

　死那では金融逼迫が続けば、最後はドル建て債券に殺到せざるを得ない。財務内容が劣る企業は最終的にオフショア市場でデフォルトになる危険性が出てくれば、死那の評価はぐっと低下する。

　信用膨張の一途だった死那の経済は、ここに来て信用収縮という逆回転を始めた。いったん逆回転が始まれば、行き着くところまで行くしかない。